广州珠江新城一处在建楼盘。中国房地产协会副会长顾云昌2005年曾说过：“中国房地产市场的明天，关键是土地，冷热在金融。”

大房产商必须为前些年疯狂的囤地行为付出代价。2007年公布的房地产上市公司资产负债率仍高达76.9%，比上年增加7.39个百分点。多家地产企业年报显示，其经营期末现金流只有负债额的10%左右。 

「编者按」

国家发改委地区经济司11日发布的最新统计表明，东部沿海地区的经济增长“热度”正在下降。该部门是定期发布东、中、西和东北四个区域宏观经济状况的权威部门。

在国内外错综复杂的局面中，受经济周期等多种因素影响，今年以来中国经济增速有所降温。中国经济增长不断加速已经八年了。然而，今年以来，中国投资、出口的实际增幅都同比有所放缓，消费比较平稳，经济增长的“三驾马车”总体上放缓了奔跑的速度。 

“这与国家多重宏观政策的调整有关。”中国企业家联合会研究部副主任胡迟近日接受媒体采访时表示。 

这一现象显然已引起中央高层领导的关注。继国务院总理温家宝赴江苏、上海，国家副主席习近平赴广东，国务院副总理王岐山赴山东调研之后，7月6日-8日，国务院副总理李克强又前往浙江调研。7月中旬中央将召开会议为下半年宏观经济政策定调，此时的密集调研备受各界关注。

“每家银行都谈过了，一分钱贷款都拿不到。”珠海房产商马富贵感受到市场的残酷。 


　　从2007年下半年以来，蔓延全国的楼市不景气波及这家珠海西区的房地产公司，售楼处门可罗雀，数百亩土地因缺乏资金迟迟不能启动开发，催缴地价款的通知接踵而至。事关公司存亡，马富贵将目光投向民间借贷，通过熟人借了月息3分的高利贷。利滚利一年下来利息高达40%. 


　　资金链紧张不仅困扰着马富贵这样的中小房产商，也在恒大、碧桂园等大型房地产企业身上现出端倪。自去年至今，万科等房地产上市公司也在通过多种途径融资，对现金流安全表现出前所未有的重视。2008年，地产业似乎遭遇了资金严冬，业界人士认为，地产业的未来，仍要看宏观调控的方向。 


　　脆弱的资金链 


　　●前年被银行求着贷款，今年身陷困境 


　　和马富贵一样身陷困境的，还有不可计数的中小房地产开发商。他们的财富故事如出一辙，2006年房地产行情高涨，房价半年翻一番，房地产业炙手可热，吸引大量资金涌入。 


　　“那时银行求着贷款给你！”在马富贵的回忆中，那是一段不缺钱的甜蜜时光。他利用有限的自有资金加上借来的钱从珠海西区买了数百亩土地，接着把土地抵押给银行，拿到贷款后，立即开始盖房子。荒凉的土地上，神奇地伫立起一座座崭新的楼盘。 


　　只要资金到位，建设周期很短，不亚于3天一层楼的“深圳速度”。就是这样，马富贵还是天天打电话催促建筑承包商抓紧施工，因为按有关规定，多层建筑封顶、高层建筑形象施工完成2/3，才能拿到预售许可证。而只有拿到预售许可证，楼盘才可以作为商品到火热的房地产市场上买卖、流通。惟其如此，开发商才可拿到销售款，来偿还银行贷款以及拖欠的工程款。 


　　●“典型的空手套白狼”式资金循环模式 


　　至此，房地产开发企业才算完成一个资金循环。这被视为中国房地产业中的一条独特而普遍的资金链，自有资金不必很多，几个朋友合伙，立马就能筹措到项目总投资的35%（官方规定，达到35%才可施工），账面资金一到位，项目立即被批准上马。然后丰厚的利润便顺流而下。马富贵和无数中小房产商，都从中尝到了甜头。一个资金循环结束后，他们通常会把销售所得继续投入买地，开始一轮新的资金循环。 


　　以青年经济学者刘正山的话讲，这种资金循环是“典型的空手套白狼”。刘正山是国家房地产策划师职业标准的五个终审专家之一，职务之便，得以接触大量房地产企业资料。他在2007年对一宗房地产项目分析后指出，北京的一个房地产开发商仅3600万元（占项目总投资的30%）的自有资金启动项目，便获得净利润超过1亿元。以此计算，自有资金利润率高达300%，而英美国家基本不超过30%. 


　　央行副行长吴晓灵曾公开指出：“《中国房地产报告》中房地产企业21.17%的资金利润率远远低估了，否则房地产业怎么能够聚集这么大的财富？” 


　　刘正山研究了很多房地产开发项目的可研报告，发现中国房地产业开发项目自有资金利润率多数高达200%-300%.“不是暴利才怪。”刘正山对本报记者表示。 


　　他认为2005-2006年，中国房地产业具有畸高的利润，也具有畸高的风险。这条资金链上任何一个环节出差错，对自有资金微薄的房产商都是致命的。 


　　土地由国家控制，信贷由银行控制，这是宏观调控的两个撒手锏。中国房地产协会副会长顾云昌2005年曾说：“中国房地产市场的明天，关键是土地，冷热在金融。” 


　　进入2008年，因宏观调控重手挤压楼市泡沫，马富贵等房产商的资金链开始岌岌可危。 


　　民间高利贷，救命稻草 


　　●马拿出数十套房子，换来500万元借款 


　　2008年，马富贵感到资金链日益绷紧。第一个房地产项目成功后，马富贵立即投入新建另外两个项目，楼盘已经建得七七八八，但房地产行情却急转直下。珠海最近取消了购房入户政策，给了西区房地产市场当头一棒。因为珠海西区房地产吸引外地客的一个主要因素，就是买西区的房可得到珠海市户口。先拿到蓝印户口，住两三年后，便可换成正规的珠海市红印户口。西区的房产商，无一例外都跑到北方推销，引来大批外地买家。所以购房入户政策的取消，一下子将西区楼房销售推至冰点。“两个月没出单了。”马富贵叹道。西区房产商大都面临此种境况。 


　　以前售楼处前排长队，现在门可罗雀。 


　　银行一再加息，每加息一个点，就要多支付几十万、上百万元。 


　　贷款到期日益临近，欠的工程款一拖再拖。马富贵不得不想尽办法应付讨债的承包商。银行的态度也九十度大转弯。“以前银行求着要贷款给你，现在反过来了。”马富贵跑遍了所有的银行，均被告知他的公司“不符合信贷条件”。资金紧迫如箭在弦，马富贵不得不另想办法。 


　　幸好，马富贵手中还有值钱的东西，就是两个新建楼盘。他拿这些房子作抵押，向民间借贷。 


　　经朋友介绍，马富贵认识了一个“有钱人”。双方约定，马拿出数十套房子，换来500万元借款。名义上，这叫“入股”。如果销售成功，马富贵须按借款支付不菲的利息。如果房子卖不出去，这几十套房子（市价远高于500万元）将归于对方名下。在马富贵看来，这是惟一可解燃眉之急的做法。至于合不合算，他已无暇考虑。 


　　●珠海民间借贷通行的年利息高达40% 


　　珠海市区另一位房产商吴广财的资金状况也不轻松。因为以前的特殊政策，还不清银行贷款，就不发预售许可证。拿不到预售许可证，销售资金便无从回款。因此，吴广财同样求助于民间借贷，许以高息，向一个人借二百万元，再跟另一个人借三百万元。 


　　为何不干脆向一个人借五百万元？“不能让人知道你的资金缺口有这么大，如果人家知道了，可能担心你的还债能力。要轻描淡写地说，‘我暂时缺二百万元，借我用几个月。’这样借款比较容易。”吴广财解释说。 


　　拿到借款后，吴广财立即还贷给银行，拿到预售许可证后，开始卖房，然后偿还借款。房地产景气时，这一切都不成问题，但楼市低迷的2008年，吴广财感到空前的资金压力。国家宏观调控连续提高存款准备金率，银行收缩信贷，地块位置一般的中小房产商根本贷不到款。 


　　楼市低迷，可房子还不能降价，中国消费者买涨不买跌，“你一降价，更没人买了。”因此开发商都在死撑着房价。珠海的房价，看似还维持在以七八千元每平米的高位，实际上开发商通过打折，购房送装修、送家电等方式，实际房价已降至5000元左右。西区的房子，降幅更剧。 


　　根本的压力还在于市场，房子卖不动，一切都无从谈起。银行贷款，民间借贷，都是要还的。 


　　吴广财透露，珠海民间借贷通行的利息是月息3分，利滚利一年下来，利息高达40%.如果卖不出房子，巨额本息无论如何是还不上的。所有民间借贷的开发商都面临巨大还债压力。 


　　马富贵知道有来自澳门的资金流入珠海民间借贷市场。澳门赌场中放高利贷很常见，有一套成熟的追债手法。被问及还不上高利贷会怎样，马富贵半开玩笑地说，“等他们拿刀来砍吧。” 


　　“地标”成烫手山芋 


　　●囤地越多的开发商，限期开工的面积便越大 


　　“不仅中小开发商资金链紧张，大开发商也面临资金压力。”广东银达担保董事长李思聪在接受记者采访时表示。 


　　当今的房地产市场不得不佩服万科的远见。早在2006年，万科集团执行副总裁肖莉就曾对记者表示，“资金将取代土地成为制约行业发展的主要瓶颈。” 


　　但大房产商必须为前些年疯狂的囤地行为付出代价。2007年公布的房地产上市公司资产负债率仍高达76.9%，比上年增加7.39个百分点。多家地产企业年报显示，其经营期末现金流只有负债额的10%左右。“地标”、“地王”的缴付期日益迫近，大开发商面临的资金压力无疑大为增加。 


　　国家宏观调控对房地产业屡屡施加政策压力，已招标地块逾期两年不开发便会被收回，开发商将因此损失不菲的保证金。另外，国家对闲置土地征收保证金的做法虽已施行多年，但房产商以前根本不把这条政策放在眼里。和地方政府的良好关系，使得多数房产商得以避免惩罚。但近来东莞等地大规模征收土地闲置费的做法，也引起很多企业的重视。 


　　囤地越多的开发商，限期开工的面积便越大，这增加了资金链的紧张程度。地产界最大的“地主”碧桂园的财政状况也不容乐观，其总负债为192.3亿港元，总权益只有194亿港元。其年报显示，该公司去年年末的现金只有约10亿港元。花大价钱买的“地标”、“地王”，如今在不少房产商那里成了烫手的山芋。有市场人士预测，如果不能按期偿还贷款，有些房产商将不得不通过卖地、卖股权来解决资金难题。 


　　●上市房企蜂拥发企业债 


　　早几年上市的万科地产在股市、楼市风光多年，不应存在资金问题。但今年3月21日万科发面年报时，刻意强调自己拥有170亿元现金流。前年上市的 保利地产（行情 股吧）也突出自己握有120亿现金流，似乎借此给低迷的市场增强信心。 


　　但大开发商想方设法大举融资，在一定程度上暴露出对资金紧张的担忧。保利地产发布公告，称公司将于7月11日开始发行43亿元公司债。保利地产表示，去年同期68亿的公开增发，以及此次43亿公司债的发行，为公司下一步发展提供了良好的资金保障。大约同时， 中粮地产（行情 股吧）发债12亿元、 新湖中宝（行情 股吧）网上发行的90万手08新湖债，均获证监会批准。万科也通过发行公司债募资59亿元。 


　　但有关人士据此推测宏观调控态度发生转变似乎为时过早， 金地集团（行情 股吧）拟定向募集资金180亿元的申请，在被证监会驳回后，今年已缩水为不超过85亿元。而今年3月，因缺乏10亿港元市场认购额，从淡马锡、德银、美林募资4亿美元为求上市的恒大地产，被挡在股市之外。 


　　上市未竟的地产商，可能面临更严峻的财务困境。一些希望上市的房地产企业，也因证监会的一纸禁令放慢了脚步。证监会近期宣布，内地IPO和再融资资金不得用于支付买地款项，给那些冀望通过上市融资缓解资金紧张的房地产企业关上了另一扇政策大门。 


　　银行地产，乍寒还暖 


　　●银行人士对“坏账”的担忧普遍没那么悲观 


　　广东省房地产协会会长蔡穗生向本报记者表示，房地产业是一个资金密集型的产业，政策规定，至少拥有35%的项目资金，项目即可动工。根据多年数据统计，广东多数开发商的自有项目资金为30%左右，这就意味着，高达65%-70%的资金主要靠银行贷款。 


　　同时，银行至今仍把房地产业的购房按揭贷款视为优质资产，银行也需要房地产市场的稳定发展。因此两者是互相依赖的关系。外界普遍认为，房地产市场与金融关系密切，地产市场不景气的话，银行坏账必然大为增多。 


　　但银行人士对“坏账”的担忧普遍没那么悲观。 


　　“实际上，地产是银行最愿意放款的客户，原因是其抵押物价值的稳定。外界所担心的地产资金链紧绷对银行的影响，主要集中在两块：一是炒房者按揭贷款违约导致银行坏账上升，二是成交量低迷导致前期开发贷款的回笼受到影响。”某股份制银行住房与消费信贷部人士对记者表示。 


　　至于这两方面的风险，该人士表示需要区别对待。他认为，总体而言按揭贷款的风险在可控范围内，从目前的监控数据看，大部分客户并没有选择“断供”这种极端的方式。“退一步来讲即使客户”断供“，按揭贷款的特点也决定了这块资产只是违约率高，而损失率小，因为银行有权接管并处置其资产，除非出现楼市超过30%以上的价格大回调，否则从理论上讲银行并没有出现损失。” 


　　而因成交量低迷导致开发贷款回笼受到影响，该人士表示担忧。“成交量直接影响到开发商的现金流，如果其现金流出现问题，那么银行的贷款很难不受到损失。” 


　　然而银行亦不至于就此坐以待毙，据记者从几家银行获取的信息，其大部分在去年底即已经着手调整地产客户在其整体信贷资产中的比例。“我们做得比较谨慎，很多地方分行甚至一笔房地产开发贷款都没有，这也得益于总行去年对地产行业走势的整体预判。”深发展副行长胡跃飞曾对记者如是表示。 


　　●现有额度内，银行并不完全拒绝地产企业 


　　据记者了解，银行与房地产企业的合作关系，被划分为数个阶段，且环环相扣。首先是土地抵押贷款，四证齐全的开发商将土地作为抵押物从银行获取后续的开发资金；其次，在标的物在建或建成之后，银行再次放贷即改变为以在建工程或者房产作为抵押，向地产商输入下一步扩建或者维持销售所需的流动资金；最后，房产销售阶段银行再度介入，以消费者购房抵押按揭贷款的形式回收前期投入的开发贷款。 


　　因此在房地产市场销售价量齐跌的情况下，这一前后依存的操作链条开始断裂，银行被迫在资产结构方面做出调整，以减轻因宏调导致地产企业现金流枯竭而造成自身坏账的情况。不过银行业内人士告诉记者，虽然从政策上和业务上地产贷款总量承受了很大的压力，但在可供选择的存量上依然对地产项目保持大门开放。 


　　“虽然在总量上有严格的限制，但是在现有的额度内，我们并不完全拒绝地产企业。” 招商银行（行情 股吧）某支行一位对公业务经理对记者表示。他认为地产贷款属于风险可控的优质资产，目前的情况是由于热钱的炒作带动资源不成比例的流向地产行业，并造成房价非理性的攀升，房地产开发贷款本身并没有问题。 


　　出人意料的是，该人士表示目前大的地产企业仍然是银行的优质客户。“很简单，因为这部分企业本身的实力比较强，而且在目前情况下地产企业基本没有议价能力，在风险控制得当的情况下银行可以实现利润最大化。”不过该人士并未向记者进一步透露其目前的客户名单。 


　　宏调路往何方？ 


　　●开发商资金紧张，谁之过？政策？市场？ 


　　广东省房地产协会会长蔡穗生对本报记者表示，当前的房地产市场已到了生死线上，如果政府不改变政策导向，舆论继续对房地产泼冷水，这个市场将不可逆转地衰落下去。因此，他呼吁政府在宏调上对房地产业网开一面，舆论鼓励消费者增强购买信心，使这一市场复苏。 


　　但经济学者刘正山认为，房地产市场的低迷主要是其自身造成的，不能单纯怪罪国家宏观调控。“开发商的资金链条紧张，是因为前几年超常规的盲目扩张，负债率太高所致，即使没有宏观调控，也容易出现问题。”刘正山说。 


　　学术界一般用“房价收入比”衡量房价泡沫，3-6倍属于正常范围。以北京为例，目前的情况是，四环以内的商品房售价没有低于1.5万元/平方米以下的。按照均价每平方米1.5万元计算，按照国家确定的小户型，一套房子售价135万元。按照2007年底北京的家庭收入算，一个家庭的收入是6.2万元，房价和家庭收入比是21倍。这还是比较保守的算法。而美国2006年的房价和家庭收入比为4倍左右，日本东京的房价收入比为5倍左右。房价只要存在泡沫，迟早会破。日本、美国等均有先例。尽快让房价回归理性，才会让这个市场更加健康。 


　　刘正山认为中国消费者在购房时缺乏理性判断。“尽管百姓认为住房是‘新三座大山’之一，知道‘房价收入比’世界第一，但还是咬紧牙关，动用几家的力量购买，这其实大大减少了自己的幸福指数。”深圳很多投资买房者在按揭囤多几十上百套房，银行按揭每月数十万，结果房子在手里无法转手，亏得一塌糊涂。 


　　●“房地产业不会硬着陆，因为泡沫尚未挤掉” 


　　宏观调控接连上调存款准备金率，事实证明有效扼制了房地产泡沫继续升高。但也不能认为宏观调控是造成目前房地产业低迷的全部原因。 


　　首先，不能单纯说宏观调控导致了开发商资金链条紧张，只能说是有一定的影响。实际上，房地产业有其发展周期，与其他产业一样，包括启动、发展、繁荣、衰退等。从2007年，房地产业已经步入拐点，2008年出现转折点，所以，开发商开始承担盲目快速扩张的后果。其次，对于当前的房地产业情况，政府应当采取进一步紧缩政策，挤压房地产泡沫，否则，中国可能发生金融危机和经济危机。 


　　对此，刘正山认为，主张救市的人有两种，一种人是为既得利益集团说话，目的是托市，维持房价泡沫格局。而“救市”是违背市场规则的，除非出现大萧条，一般情况下，政府不能救市。这是典型的“父爱主义”，会溺爱市场，这样市场永远不会成熟。另一种人是有责任的经济学家，他们担心经济硬着陆。 


　　其实早在2006年底，摩根士丹力前首席经济学家谢国忠（博客 谢国忠吧）即表示，2008年世界经济将出现衰退，中国房地产企业将遭遇资金紧张状况，届时，房地产行业硬着陆风险将加大。进入2008年，“房地产硬着陆”的担忧屡屡被人提起，甚至有人呼吁政府“救市”，或认为政府有责任纠正宏观调控力度和方向，避免房地产行业崩盘对经济造成灾难。 


　　刘正山对本报记者表示，房地产业不会硬着陆，因为泡沫尚未挤掉。他跟踪研究发现，现在的房价，跌去60%，房地产商还是有一些利润可赚的。而由于房地产的垄断格局，并无急速暴跌的迹象。 


　　退一步说，即使硬着陆，也不会对整个经济大局产生破坏。因为，当前政府继续收缩货币政策，主要目的是抑制通胀。汶川地震之后的重建，奥运会建设等，以及石油、电力等能源价格上涨、铁矿石等资源价格上涨，会加快PPI和CPI的涨幅，在很大程度上继续推高通胀，抵消紧缩政策的效果。刘正山乐观地预测，2008年中国整个国民经济仍将保持9%左右的增长格局。